投資要點(diǎn)： 

    公司專注于超市業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)健而不失積極進(jìn)取，多年來(lái)保持著持續(xù)、高速的成長(zhǎng)，是值得長(zhǎng)期持有的優(yōu)秀品種。 

    截至07年底公司已經(jīng)擁有網(wǎng)點(diǎn)551家，其中大賣(mài)場(chǎng)104家，新增18家（武漢6家、湖北9家、重慶3家），便民超市443家，新開(kāi)23家，百貨4家。公司保持著一慣的穩(wěn)健擴(kuò)張步伐，未來(lái)4-5年仍將保持每年大賣(mài)場(chǎng)不低于10家、便民店80家左右的開(kāi)店力度。 

    公司之前公告業(yè)績(jī)預(yù)增50%-70%，我們預(yù)計(jì)在中值附近，值得注意的是，公司這一業(yè)績(jī)是在重慶地區(qū)業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大虧損的基礎(chǔ)上取得的，由此也可見(jiàn)公司在湖北省內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好。 

    盡管重慶業(yè)務(wù)目前進(jìn)展低于預(yù)期，但是隨著其銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)的持續(xù)改善，未來(lái)將成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)動(dòng)力；尤其重要的是，公司并不會(huì)因此而裹足不前，放棄省外的發(fā)展和擴(kuò)張，我們認(rèn)為，一旦公司成功的走出一條跨省發(fā)展的道路，未來(lái)的成長(zhǎng)空間不可限量。 

    自06年起，公司嘗試提高倉(cāng)儲(chǔ)賣(mài)場(chǎng)內(nèi)的出租業(yè)務(wù)比重，目前其效果已經(jīng)初步體現(xiàn)，通過(guò)這種以租養(yǎng)租的方式，不僅可以有效減輕物業(yè)租賃壓力，改善公司盈利結(jié)構(gòu)；而且由于多是分租給餐飲、娛樂(lè)等配套企業(yè)，也將更好的聚集賣(mài)場(chǎng)人氣。 

    無(wú)論是場(chǎng)地分租、商品源頭采購(gòu)或者是在采購(gòu)上積極引進(jìn)人才，以及學(xué)習(xí)其他商家的定價(jià)策略、管理方法等方面，公司一直在積極學(xué)習(xí)、創(chuàng)新，這也是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷完善、提高的源泉。 

    由于股改承諾，公司將在合適的時(shí)候進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，隨著公司控制權(quán)的穩(wěn)定，這一承諾將逐步進(jìn)入實(shí)施階段。 

    新的勞動(dòng)法實(shí)施對(duì)公司的人力成本形成了一定的壓力，因?yàn)榇筚u(mài)場(chǎng)、便民超市等原來(lái)有較多的臨時(shí)工，新法實(shí)施后公司將因此增加費(fèi)用支出3000多萬(wàn)。 

    預(yù)計(jì)公司07－09年分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.32、0.47、0.64元。對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為51、35和26倍，考慮到公司明確的成長(zhǎng)前景，按照08年45倍PE計(jì)算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21元,給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：成本的上升可能吞噬公司的利潤(rùn)。 

    重慶地區(qū)業(yè)務(wù)能否順利開(kāi)展將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。  

    營(yíng)基本符合我們的預(yù)期，保持著穩(wěn)定的擴(kuò)張節(jié)奏。目前公司仍然處于在對(duì)省外擴(kuò)張的積極探索階段，我們認(rèn)為，盡管重慶地區(qū)業(yè)務(wù)開(kāi)展低于預(yù)期，但是只要公司通過(guò)努力，找到了適合自身的省外發(fā)展的道路，其成長(zhǎng)空間不可限量。  

    專注成就專業(yè)，公司未來(lái)仍將穩(wěn)定成長(zhǎng)  

    公司一直專注于超市業(yè)務(wù)，截止07年 公司已經(jīng)擁有網(wǎng)點(diǎn)551家 其中大賣(mài)場(chǎng)104家 （面積基本在2000—18000平米之間，分別為武漢34家、湖北32家、重慶38家，其中重慶除2家面積較大外，其他面積普遍在2000平米以下），增加了18家（武漢6家、湖北9家、 重慶3家），便民超市443家，增加23家（面積在200-1200平米），百貨4家，無(wú)新開(kāi)。 

    隨著規(guī)模的擴(kuò)大和前期新開(kāi)門(mén)店的逐步成熟，新店占比逐步減少，公司毛利率穩(wěn)步提高，倉(cāng)儲(chǔ)子公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入49億，同比增長(zhǎng)35%，毛利率達(dá)13% ，增加 0.79%；中百便民店實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入15個(gè)億，同比增長(zhǎng)36%，毛利率達(dá)13.7%，增加 0.79%。 

    隨著配股資金的到位，公司的發(fā)展將更加順利，未來(lái)4-5年，公司仍將保持每年不低于10家左右的大賣(mài)場(chǎng)開(kāi)店速度，我們認(rèn)為，公司這種穩(wěn)健的擴(kuò)張策略是適合公司目前情況的。  

    重慶業(yè)務(wù)不如人意不改公司長(zhǎng)期價(jià)值  

    中百進(jìn)入重慶地區(qū)已經(jīng)2年多了 ，目前在重慶排名第三，業(yè)務(wù)開(kāi)展并不如公司當(dāng)初預(yù)期的順利。07年該區(qū)域?qū)崿F(xiàn)銷(xiāo)售收入4個(gè)億，仍然保持100%的增長(zhǎng)速度，虧損約2800萬(wàn)，影響eps約0.07元，08年該業(yè)務(wù)將爭(zhēng)取減虧一半，09年?duì)幦〕制健?nbsp;

    由于重慶是山城，賣(mài)場(chǎng)的輻射半徑很短，兼之重慶消費(fèi)者習(xí)慣于百貨+超市的混合業(yè)態(tài)，致使公司非食品商品的銷(xiāo)售情況不佳，使得坪效、整體毛利（目前毛利只有10%出頭，而湖北省內(nèi)在13%以上）都遠(yuǎn)低于湖北省水平，而與此同時(shí)，由于目前超市商品中大部分品類(lèi)的供應(yīng)仍是由區(qū)域供應(yīng)商完成，因此公司的采購(gòu)成本并不低，導(dǎo)致公司虧損較嚴(yán)重。因此，公司未來(lái)在重慶的發(fā)展將是以做大規(guī)模、提高門(mén)店質(zhì)量為主線，強(qiáng)化門(mén)店的內(nèi)生增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)09年的銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)到7-8個(gè)億，我們認(rèn)為隨著公司銷(xiāo)售達(dá)到了一定規(guī)模，且在重慶地區(qū)逐步站穩(wěn)腳根，當(dāng)?shù)毓?yīng)商對(duì)公司的支持力度也將加大，同時(shí)伴隨著毛利的逐步上升，其盈利狀況將逐步好轉(zhuǎn)。 

    更為重要的是，在和公司交流的過(guò)程中，我們認(rèn)為公司走出去、求更大發(fā)展的策略不會(huì)改變。一旦公司在探索中走出一條成功跨省發(fā)展的道路，當(dāng)完成省內(nèi)布局，具有足夠的人力、物力和財(cái)力進(jìn)行省外擴(kuò)張時(shí)，其未來(lái)的成長(zhǎng)空間不可限量。 

    積極創(chuàng)新、學(xué)習(xí)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力 

    公司承認(rèn)，相對(duì)于當(dāng)?shù)氐募覙?lè)福等外資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司在管理水平等方面尚有不少的差距，未來(lái)將從管理、服務(wù)意識(shí)等方面加強(qiáng)。一方面，公司積極引進(jìn)人才（目前引進(jìn)了有國(guó)際超市企業(yè)主管經(jīng)驗(yàn)的兩個(gè)臺(tái)灣人改進(jìn)采購(gòu)環(huán)節(jié)），加大對(duì)店長(zhǎng)的培養(yǎng)和激勵(lì)（提高店長(zhǎng)收入中利潤(rùn)分成的占比）；另一方面，對(duì)生鮮、蔬菜、熟食、豆制品等易損耗品種（目前公司損耗率約為10%）也已經(jīng)派相關(guān)人員去山東家家悅、福建永輝等在生鮮、蔬菜管理上做的的比較好的公司去學(xué)習(xí)；同時(shí)，積極學(xué)習(xí)外資長(zhǎng)處，如對(duì)敏感商品定價(jià)進(jìn)行調(diào)整，改變消費(fèi)者對(duì)中百商品較貴的錯(cuò)覺(jué)，學(xué)習(xí)華聯(lián)綜超等公司，在賣(mài)場(chǎng)分租、提高穿著類(lèi)商品比例方面作出改進(jìn)等等。 

    我們認(rèn)為，正是公司管理層始終能保持對(duì)自身的明確認(rèn)識(shí)，不斷學(xué)習(xí)、創(chuàng)新，中百才能從無(wú)到有的越做越大，越做越強(qiáng)，這也是公司未來(lái)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。 

    股權(quán)激勵(lì)等其他問(wèn)題 

    股權(quán)激勵(lì)：由于股改承諾，公司將在合適的時(shí)候進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，隨著公司控制權(quán)的穩(wěn)定，這一承諾將逐步進(jìn)入實(shí)施階段。 

    配送中心：原有的配送中心配送能力已基本飽和，目前覆蓋半徑大致是沿高速公路300公里范圍。公司計(jì)劃08年5月新建一大型物流基地，預(yù)計(jì)隨著其建成和公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，供應(yīng)商的許多配送將由公司自身完成，將對(duì)提高公司盈利能力起到積極作用。 

    分租、品類(lèi)調(diào)整：公司重慶的兩個(gè)大賣(mài)場(chǎng)已經(jīng)采取了分租策略，將部分場(chǎng)地租給蘇寧電器等企業(yè)等；重慶和二、三城市門(mén)店，將提高穿著類(lèi)商品比重，進(jìn)一步提高毛利水平。 
   
    武商聯(lián)整合：由于涉及到各公司股東利益的平衡，武商聯(lián)短期內(nèi)對(duì)旗下公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的整合比較困難，目前主要以對(duì)中百、武商、中商三家公司的擴(kuò)張進(jìn)行一定的協(xié)調(diào)為主。 

    風(fēng)險(xiǎn)因素： 

    新勞動(dòng)法：新勞動(dòng)法實(shí)施對(duì)公司的人力成本形成了一定的壓力，因?yàn)榇筚u(mài)場(chǎng)、便民超市等原來(lái)有較多的臨時(shí)工，新法實(shí)施后公司將因此增加費(fèi)用支出3000多萬(wàn)。 

    成本的剛性：超市的成本主要是工資、水電、租金，很難有效降低：目前的租金3-4年調(diào)一次，幅度為5%，大賣(mài)場(chǎng)租約一般是10年一簽，便民超市是3年一次；目前新開(kāi)店的租金水平大概在40元/平米·月的水平，而2、3年前新開(kāi)店租金大概在32—35元/平米·月的水平，開(kāi)店成本上升較快。