1 零售行業(yè)--正負(fù)面因素交織下前行 

　　1.1 零售行業(yè)中長期依然向好 

　　社會消費(fèi)品零售總額增速仍將以高于GDP 增速發(fā)展 

　　在過去的十年內(nèi)，隨著社會消費(fèi)的繁榮，我國零售行業(yè)發(fā)展迅速。社會消費(fèi)品零售總額(下簡稱社消總額)實際增速從1999 年開始一直維持在10%以上的水平。而2008 年前三季度社消總額達(dá)到了77885 億元，同比增長22.0%，扣除物價因素后實際增長14.1%，高于GDP的增速9.9%。 

　　目前宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣已經(jīng)影響到了零售業(yè)的發(fā)展，但消費(fèi)具有弱周期性質(zhì)，根據(jù)1979-2007 的數(shù)據(jù)可以得出社消總額對GDP 的增速的彈性系數(shù)為0.74，因此相對于投資品行業(yè)來說零售業(yè)的波動性要明顯小得多，當(dāng)GDP 增速下降時它的下降速度也會較慢。 

　　從長期來看，除1993-1995 年間的極度高通脹時期外，社消總額的實際增速均快于GDP的增速。我們認(rèn)為只要不出現(xiàn)急劇的通脹現(xiàn)象，社消總額增速將隨著GDP 的增速的下降而下滑，但仍將以高于GDP 的增速發(fā)展。 

　　居民可支配收入的不斷提高是推動行業(yè)發(fā)展的原動力 

　　在經(jīng)過1997-2000 的低速增長期后，我國的城鎮(zhèn)居民的可支配收入和農(nóng)村居民現(xiàn)金收入均進(jìn)入高速增長期。2007 年我國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民收入分別達(dá)到了13785.8 元和4140.4 元，增速分別達(dá)17.23%和15.43%;雖然2008 年前三季度增速有所回落，但仍高于2006 年的水平。 

　　隨著國家宏觀調(diào)控能力的提高，從中長期來看，我們相信居民的收入仍將不斷提升，相應(yīng)的居民的消費(fèi)能力也必將進(jìn)一步提升，將帶動零售行業(yè)的快速發(fā)展。 

　　城市化進(jìn)程及相應(yīng)的人口結(jié)構(gòu)變化是消費(fèi)增長的基礎(chǔ) 

　　城市化進(jìn)程是消費(fèi)和零售業(yè)高速增長的重要驅(qū)動因素，在過去的幾年間，我國的城鎮(zhèn)化率以每年約1%的速度增長，2007 年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)到了44.94%。根據(jù)人口學(xué)理論，該指標(biāo)超過30%后即進(jìn)入高速城市化階段，并一直持續(xù)到70%左右，因此預(yù)計未來很長一段時間內(nèi)我國城鎮(zhèn)化率仍將高速上升。 

　　而由于城鎮(zhèn)與農(nóng)村消費(fèi)能力的差異，城鎮(zhèn)化率的提高必將提高社會消費(fèi)容量和改變社會消費(fèi)的結(jié)構(gòu)。我國2007 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的人均消費(fèi)支出比例為3.61，據(jù)此測算，城鎮(zhèn)化率每提高一個百分點(diǎn)，將帶動消費(fèi)上升約1%。因此從中長期來把握，零售業(yè)相對其他行業(yè)而言仍將高景氣運(yùn)行。 

　　我國零售業(yè)正處于長周期中的調(diào)整階段 

　　從零售業(yè)態(tài)的演變的角度來看，我國零售業(yè)目前的主要態(tài)勢為百貨，而隨著我國零售業(yè)的開放，綜合超市、家電連鎖、專業(yè)店等向百貨業(yè)態(tài)發(fā)起了沖擊。參考美國的零售業(yè)態(tài)的發(fā)展，始終是圍繞著百貨商場來進(jìn)行的，并且經(jīng)歷了從單一業(yè)態(tài)向多樣化業(yè)態(tài)演進(jìn)的歷程。對于我國來說，從1992 年零售業(yè)對外開放至今，我們認(rèn)為在經(jīng)歷了十余年的飛速發(fā)展后已經(jīng)走完了美國近百年的簡單綜合化的階段，進(jìn)入了專業(yè)化及細(xì)分化階段，并有零星的購物中心興起。 

　　根據(jù)美國零售業(yè)的發(fā)展歷史，一國零售業(yè)態(tài)的構(gòu)成與人均GDP 水平關(guān)系密切，這也符合國際零售業(yè)的一般規(guī)律。具體來看，人均GDP 低于1000 美元時，百貨店是主力業(yè)態(tài);而在1000-3000 美元之間時，連鎖超市和大賣場開始盛行并且依據(jù)它們強(qiáng)勢的擴(kuò)張性質(zhì)取代百貨業(yè)成為第一主力業(yè)態(tài);當(dāng)人均GDP 超過3000 美元時，居民消費(fèi)將呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，專業(yè)店、專賣店、倉儲店、購物中心均迅速發(fā)展，進(jìn)一步侵蝕百貨商場的市場份額。 

　　我國的人均GDP2003 年超過了1000 美元，2007 年達(dá)到2280 美元，正處于連鎖超市和大賣場高速發(fā)展，并與百貨商場共同分割市場的階段。而針對不同地域而言，上海、北京等國際化都市人均GDP 已經(jīng)超過7000 美元，已經(jīng)發(fā)展到了專業(yè)店、專賣店、便利店、網(wǎng)上購物盛行以及購物中心的興起階段。因此在我國不同地區(qū)，百貨、超市、購物中心、專業(yè)連鎖(家電、家具連鎖等)將長期并存，百貨店市場份額將逐步下降并從傳統(tǒng)經(jīng)營向現(xiàn)代模式轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為在未來10-15 年將是上述幾類業(yè)態(tài)均高速發(fā)展的時期，百貨行業(yè)雖然比重有所下降，但并不會衰退乃至消失。我國零售業(yè)正處于長上升周期中的調(diào)整階段，即使由于經(jīng)濟(jì)的下行短期有所回調(diào)，也不會影響中長期的快速發(fā)展趨勢。 

　　國家拉動內(nèi)需政策長期利好 

　　針對目前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，國家近期出臺了4 萬億投資計劃的刺激性財政政策。我們認(rèn)為這個政策將有利于提振消費(fèi)，以拉動內(nèi)需來緩沖出口增速的大幅下滑。對商業(yè)零售業(yè)來說，國家政策的利好帶動可以在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)下行給行業(yè)帶來的沖擊。 

　　在"國十條"中，第八條"提高城鄉(xiāng)居民收入"明確了提升居民消費(fèi)能力的一系列政策，而"加快建設(shè)保障性安居工程"、"加大農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)"、"加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展"等政策將從教育、醫(yī)療、住房、社保等方面改善居民對未來收入的不確定預(yù)期，居民獲得的政府轉(zhuǎn)移支付將增加，釋放城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)能力。 

　　在提出4 萬億投資計劃之后，商務(wù)部表示了將會制定相關(guān)的一攬子刺激消費(fèi)的措施以配合國家的指導(dǎo)性的"國十條"政策;此后國家發(fā)改委開始緊張起草一份旨在擴(kuò)大居民收入、全面刺激國內(nèi)消費(fèi)的方案，該方案涉及了提高個稅起征點(diǎn)、大范圍提高社會工資、建立對低收入階層的長效保障機(jī)制、提高住房貨幣補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)等數(shù)個領(lǐng)域。從這些實質(zhì)性的政策措施來看，將增加居民的消費(fèi)支出能力，有效地提高城鄉(xiāng)居民消費(fèi)意愿，尤其是對農(nóng)村居民以及城市中低收入階層將產(chǎn)生較強(qiáng)的影響。 

　　1.2 短期不利因素將帶動行業(yè)下行 

　　短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀 

　　從理論上講，目前消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯后性指標(biāo)，經(jīng)驗數(shù)據(jù)為2-3 個季度。但從2008 年前10 個月分地域的社會消費(fèi)品零售總額來看，隨著GDP 增速在第三季度的回落，10 月的社會消費(fèi)品零售總額增速即出現(xiàn)了明顯的回落，尤其是城市消費(fèi)的增速跌至22.1%，為2 月以來的最低點(diǎn)?？梢钥闯龃舜蔚南M(fèi)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的遲滯期明顯變短，因此我們認(rèn)為在未來的幾個月內(nèi)消費(fèi)增速將近乎同步地隨GDP 增速下滑而萎縮。 

　　消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增速之間遲滯期的變短從剔除石油類影響后的社零總額增速能夠看的更加清晰，選擇商務(wù)部限額以上批發(fā)和零售業(yè)的零售額增速指標(biāo)，除去1-2 月春節(jié)附近的影響，2008年3 月即開始下滑，而8-9 月出現(xiàn)急速下降，而我國GDP 在三季度出現(xiàn)增速顯著放緩，這與該銷售額增速的變化趨勢相同。 

　　值得一提的是與此同時縣及縣以下的社會消費(fèi)品零售總額卻在穩(wěn)步增長，在10 月同比增速達(dá)到了21.9%，在國家農(nóng)村政策的強(qiáng)力導(dǎo)向下，農(nóng)村消費(fèi)有望成為推動消費(fèi)增長的重要動力。 

　　消費(fèi)者信心指數(shù)明顯下滑 

　　消費(fèi)者信心指數(shù)是反映居民未來短期消費(fèi)意愿的最佳指標(biāo)，在經(jīng)歷了2006-2007 年信心指數(shù)的高企后，隨著2008 年股市的不斷下挫、汶川大地震等天災(zāi)的影響以及最近發(fā)生的食品安全危機(jī)，消費(fèi)者信心指數(shù)迅速下滑，10 月已經(jīng)跌至2005 年1 月來的最低水平。該指數(shù)的下滑必然影響未來一段時間內(nèi)消費(fèi)市場的景氣度，各消費(fèi)品類別和零售商的增速將隨之放緩，因此零售業(yè)的整體增速在2009 年上半年也必將繼續(xù)放慢。而未來一段時間的消費(fèi)者信心是否能夠有所恢復(fù)還要看國家拉動內(nèi)需、刺激消費(fèi)政策的具體實施力度和食品安全危機(jī)問題是否能夠順利結(jié)束。 

　　零售結(jié)構(gòu)短期內(nèi)和消費(fèi)升級呈現(xiàn)相反趨勢 

　　隨著城鄉(xiāng)居民家庭的恩格爾系數(shù)的逐年下降，我國食品支出比例逐漸縮小，而可選消費(fèi)占比逐漸上升。其中，上升速度最快的為交通和通訊支出，2007 年城鄉(xiāng)居民的該項支出比例已經(jīng)分別達(dá)到了13.58%和10.19%，該項成為可選消費(fèi)占比變化的風(fēng)向標(biāo)。由此可見，我國的消費(fèi)升級已經(jīng)迅速啟動，在該背景下中長期來看，零售業(yè)中中高端百貨、通訊、汽車等等將呈快速發(fā)展趨勢，社會向品牌時代過渡。 

　　但從今年前10 個月的分商品類別的零售增速結(jié)構(gòu)來看，雖然食品類增速下滑明顯，但其受到CPI 的影響較大，總體比例呈上升趨勢;家用電器類進(jìn)入10 月后突降，零售額幾乎與去年同期持平;而通訊器材和建筑材料類均出現(xiàn)了負(fù)增長?？梢钥闯雠c消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級相關(guān)的可選消費(fèi)萎縮嚴(yán)重，與宏觀經(jīng)濟(jì)下行的相關(guān)度較高。另外金銀珠寶類零售增速沒有明顯降低主要是由于其屬于"保值"類商品，在經(jīng)濟(jì)不景氣時部分居民選擇了此類商品抵御風(fēng)險。 

　　綜上所述，我們預(yù)測在2009 年零售業(yè)增速將隨經(jīng)濟(jì)下行而下滑，根據(jù)我們宏觀分析師的預(yù)測，2009 年GDP 增速將會回落至8.0-8.4，CPI 下降至1.5-2.0，據(jù)此測算社會消費(fèi)品總額增速將下滑至14%-15%，將強(qiáng)于其他強(qiáng)周期的行業(yè)，具備相當(dāng)?shù)姆烙芰Α?nbsp;

　　2 細(xì)分子行業(yè)情況將出現(xiàn)分化 

　　目前A 股上市公司的零售企業(yè)分為三類，即百貨類、超市類和家電連鎖類。由于各業(yè)態(tài)之間存在著一定的差別，因此在經(jīng)濟(jì)下行時也會出現(xiàn)明顯的分化。從近期的行業(yè)銷售額增速下滑趨勢來看，家電連鎖所在的專業(yè)店下滑最為明顯，10 月出現(xiàn)了同比負(fù)增長(-4.7%);百貨類增速從9 月的19.2%下滑至9.6%;超市和大型綜合超市的零售增速雖然下降也很快，分別降到了10.5%和11.8%，但下滑幅度要遠(yuǎn)小于百貨類。在經(jīng)濟(jì)增速下降時期，對行業(yè)判斷的思路為對比歷史，得出各細(xì)分子行業(yè)的防御能力。 

　　從美國1970 年以來的GDP 增速和各商品類別的零售額增速來看，在1973-1975、1979-1983、1990-1991、2001-2002 四個GDP 增速的低潮階段中，GDP 下行對各種商品零售的影響均比較嚴(yán)重。但食品的防御性明顯強(qiáng)于服裝，而家具、家電等耐用消費(fèi)品的防御性要差于服裝，且波動明顯更加劇烈。對比我國目前的情況，在消費(fèi)升級尚處在初級階段的情況下，可選消費(fèi)品的需求剛性體現(xiàn)的尚不明顯，因此各子行業(yè)的分化相比美國經(jīng)濟(jì)下行時的情況將更加明顯。因此我們總體判斷在2009 年GDP 增速將明顯放緩的情況下，各細(xì)分子行業(yè)的防御能力超市類>百貨類>家電類。 

　　2.1 百貨行業(yè)短期將繼續(xù)下行 

　　短期負(fù)面因素不容樂觀 

　　從業(yè)態(tài)演化規(guī)律來看，如前面所述，雖然長期趨勢是各類新興業(yè)態(tài)逐漸侵占百貨業(yè)的市場份額，但在10-15 年內(nèi)仍然是百貨業(yè)的長上升周期。我們認(rèn)為目前只是經(jīng)濟(jì)下行條件下的中短期見頂回落階段，但該短周期的持續(xù)時間將取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走勢。 

　　百貨行業(yè)的短期的負(fù)面因素體現(xiàn)在內(nèi)外兩方面，首先，外部的宏觀環(huán)境與居民消費(fèi)意愿影響百貨業(yè)績的持續(xù)高速發(fā)展;其次，內(nèi)部的因素主要體現(xiàn)在百貨尤其是高端百貨為相對可選消費(fèi)品，防御能力不及主營必選消費(fèi)品的綜合超市，在股市、樓市低迷導(dǎo)致居民財產(chǎn)性收入下降的前提下將會出現(xiàn)增速回落。這一點(diǎn)可以參考20 世紀(jì)80 年代末的日本百貨業(yè)的發(fā)展歷史，80 年代日本六大城市的地價指數(shù)上漲了約5 倍，土地單價為美國的100 倍，地產(chǎn)泡沫膨脹，同樣是股市和樓市刺激了中高端消費(fèi)，百貨業(yè)也隨之高速發(fā)展至頂峰;但是1991 年后經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，各類資產(chǎn)價格暴跌，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期蕭條，百貨店銷售額也從1991 年達(dá)到頂峰的9.7 兆日元以后連年負(fù)增長，2004 年降到7.8 兆日元。而中國同樣是在2006-2007 年股市和樓市達(dá)到了一個空前繁榮的程度，雖然長期趨勢不同于日本，但其增速下滑卻是確定性的。 

　　另外，我國的百貨業(yè)態(tài)從經(jīng)營模式上看，整體上屬于"類租賃"式的經(jīng)營方式。而這種經(jīng)營模式由于缺乏采購與物流配送方面的規(guī)模效益，每個店面之間獨(dú)立性強(qiáng)而缺乏連鎖性，從本質(zhì)上看不易實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖經(jīng)營和規(guī)模擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，擴(kuò)張后的店面并不能提高原有店面的盈利水平，因此百貨業(yè)無法通過外延擴(kuò)張來維持持續(xù)快速的增長。同樣從日本20 世紀(jì)末的例子可以得出教訓(xùn)，日本的百貨巨頭"八佰伴"在經(jīng)濟(jì)泡沫時期大舉擴(kuò)張，其在全球的店面總數(shù)一度達(dá)到了400 余家，但在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后公司情況急轉(zhuǎn)直下，債臺高筑，直到1997 年破產(chǎn)。因此我們需要對現(xiàn)金不充裕而又舉債擴(kuò)店的百貨企業(yè)保持警惕。 

　　綜合中長期和短期不同的發(fā)展趨勢，我們給予2009 年百貨子行業(yè)"中性"的評級。 

　　百貨子行業(yè)投資策略 

　　在百貨業(yè)整體下行過程中，高端百貨包括高檔服裝、化妝品、金銀首飾等受到的影響會大于中低端百貨，行業(yè)內(nèi)部會呈現(xiàn)出不同的發(fā)展趨勢，定位于二三線城市、貼近百姓消費(fèi)的中低檔百貨將會在此次百貨業(yè)的業(yè)績回調(diào)中表現(xiàn)出高于一線城市的高端百貨的防御性。由于在中短期內(nèi)百貨業(yè)的增長更多的是憑借內(nèi)生增長而不是外延擴(kuò)張，我們建議關(guān)注定位明確、具有區(qū)域優(yōu)勢、競爭區(qū)域緩和的百貨公司。 

　　2.2 超市行業(yè)具備最強(qiáng)的防御性 

　　經(jīng)濟(jì)下行的最后防線 

　　總體上來看，連鎖超市行業(yè)屬于強(qiáng)勢業(yè)態(tài)，長期將呈現(xiàn)侵占百貨業(yè)市場而份額不斷提高的趨勢。而在經(jīng)濟(jì)下行時，整體上的防御性要強(qiáng)于百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)。從內(nèi)部因素來看，由于連鎖超市經(jīng)營的商品主要為食品、快速消費(fèi)品、中低檔服裝等生活必需品，剛性需求明顯強(qiáng)于消費(fèi)的其他組成部分。同時，目前我國城市居民的消費(fèi)支出中食品及中低檔服裝等生活必需品估計仍然超過50%，因此我們認(rèn)為連鎖超市具備零售業(yè)最強(qiáng)的防御性。 

　　而從超市的經(jīng)營模式上來看，經(jīng)過業(yè)態(tài)的不斷發(fā)展，以前的供貨中間環(huán)節(jié)諸如批發(fā)市場、第三方供給已經(jīng)逐漸消失，而是采用"統(tǒng)一采購、集中分銷"的經(jīng)營模式。這就使連鎖超市在擴(kuò)張時能夠形成很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢，容易實現(xiàn)復(fù)制式擴(kuò)張，并提高整體的盈利水平。另外擴(kuò)張較快的公司的議價能力也會不斷增強(qiáng)，一定程度上能夠轉(zhuǎn)嫁CPI 下行的不利影響。因此我們認(rèn)為優(yōu)秀的連鎖超市在未來一段時間內(nèi)具備通過有效擴(kuò)張在一定程度上抵御消費(fèi)行業(yè)景氣回落的能力，并獲得相對較高的成長。綜合考慮，我們給予2009 年連鎖超市子行業(yè)"增持"的評級。 

　　超市子行業(yè)投資策略 

　　目前在我國的超市格局下，尚沒有覆蓋全國的連鎖超市，包括一些進(jìn)入中國的外資企業(yè)，也是存在著區(qū)域占領(lǐng)的現(xiàn)象。從全國主要超市店鋪分布可以看出，外資對一線城市的布局已經(jīng)占據(jù)了明顯優(yōu)勢，由此也帶來了激烈的競爭;二線城市總體實力較強(qiáng)，但對于單個地區(qū)優(yōu)勢不顯著;其余的三、四線城市尚沒有形成區(qū)域優(yōu)勢。而在經(jīng)濟(jì)下行的時候我們恰恰看好二、三線及以下城市的超市行業(yè)的發(fā)展速度，這是由于一來市場基數(shù)小，成長空間較大;二來中低端的百姓消費(fèi)的剛性更強(qiáng)。 

　　而對于國內(nèi)幾家上市公司來說，除華聯(lián)綜超是在全國范圍內(nèi)布局之外，另三家均屬于區(qū)域龍頭，均在各自的省份里面占據(jù)了絕對優(yōu)勢，未來一段時間內(nèi)仍具有高速內(nèi)生和外延增長的能力。因此我們的投資策略是關(guān)注區(qū)域龍頭和外延擴(kuò)張能力較強(qiáng)的公司。 

　　2.3 家電連鎖受累于房地產(chǎn)行業(yè)的蕭條 

　　規(guī)模效益難以戰(zhàn)勝市場萎縮 

　　中長期來看，家電消費(fèi)將受益于消費(fèi)的升級，傳統(tǒng)的黑、白色家電面臨更新?lián)Q代，而隨著收入的增加，小家電的普及率也將大幅上揚(yáng)。農(nóng)村和城市之間巨大的家電保有量差距將隨著國家政策向農(nóng)村傾斜而降低，近幾年農(nóng)村百戶家電擁有量快于城市的增長態(tài)勢將繼續(xù)，遠(yuǎn)期的農(nóng)村市場空間巨大。 

　　從子行業(yè)形態(tài)上看，家電連鎖屬于專業(yè)店范疇，在這三個子行業(yè)中具有最強(qiáng)的規(guī)模效益。這主要得益于該行業(yè)出售的商品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，均為集中采購，由此新開店面時能夠顯著提高原有店面的綜合盈利能力，理論上來看通過擴(kuò)張抵御行業(yè)景氣的回落會較為有效。 

　　但家電一定程度上屬于可選消費(fèi)，且其銷售的主要驅(qū)動力是家庭住宅的購置，在時間上家電銷售和房地產(chǎn)銷售趨勢存在著4-6 個月的遲滯期，這也與我們的常識相符。而根據(jù)我們房地產(chǎn)分析師的觀點(diǎn)，2009 年的房地產(chǎn)成交量上仍不容樂觀，不會出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)趨勢，因此我們判斷在2009-2010 年家電連鎖業(yè)的銷售增幅將會維持在低位。 

　　另外國家最近出臺的建設(shè)保障性安居工程和家電下鄉(xiāng)的政策我們認(rèn)為短期內(nèi)拉動效果有限，更多的是一種長期利好，對2009 年的家電連鎖業(yè)盈利的增長貢獻(xiàn)率仍然有限。 

　　家電連鎖子行業(yè)投資策略 

　　對于家電連鎖行業(yè)來說，由于存在明顯的規(guī)模效益，投資思路應(yīng)為看好行業(yè)內(nèi)擴(kuò)張能力強(qiáng)、經(jīng)營優(yōu)秀的公司。在目前國內(nèi)家電連鎖業(yè)中，蘇寧電器2007 年的市場份額約為5.28%，已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的公司之一。公司逆勢擴(kuò)張，以公司良好的管理和經(jīng)營能力來看規(guī)模效應(yīng)將隨著門店的成熟而發(fā)揮作用。但我們同時也看到在二季度以來蘇寧的同店銷售增速大大放緩，內(nèi)生性增長的空間較小;加上對2009 年家電行業(yè)持有謹(jǐn)慎態(tài)度，以及目前蘇寧電器在二級市場上的高估值，我們給與蘇寧電器與行業(yè)相同的評級。 

　　3 重點(diǎn)公司點(diǎn)評 

　　3.1 銀座股份(600858) 

　　公司是山東省區(qū)域零售龍頭企業(yè)，采取"百貨+超市"的業(yè)務(wù)模式，在山東省擁有稀缺的門店資源和多年積累的良好商譽(yù)。公司的百貨經(jīng)營策略為在濟(jì)南定位為中檔百貨，而在山東其他二線城市定位中高檔。 
　　目前公司正處于快速擴(kuò)張期，并將持續(xù)到2010 年。公司的擴(kuò)張策略是盡快在山東覆蓋省內(nèi)二級城市，并加強(qiáng)原有優(yōu)勢地區(qū)的門店密度，2008 年前三季度新開8 家門店，達(dá)到了21 家。 

　　公司的新開門店業(yè)態(tài)以超市為主，百貨為輔，目前整體的銷售額比例中超市占到約45%。 

　　我們看好公司的分地域的明確定位，并認(rèn)為目前公司的擴(kuò)張策略符合我們的在經(jīng)濟(jì)下行時超市的防御能力強(qiáng)于百貨、中端百貨強(qiáng)于高端百貨的判斷。隨著公司2008 年新建門店成熟后效益的提升，我們看好明年公司的盈利能力。大股東零售資產(chǎn)的注入預(yù)期是另外一個看點(diǎn)。我們預(yù)計2008、2009 年公司將實現(xiàn)每股收益0.66 元、0.83 元，給予"增持"評級。 

　　3.2 武漢中百(000759) 

　　公司的核心業(yè)務(wù)為連鎖超市業(yè)務(wù)，是華中地區(qū)的無可爭議的超市龍頭企業(yè)。公司的超市業(yè)務(wù)分為倉儲和便民兩種形態(tài)，定位中低端，經(jīng)營商品大多為必需消費(fèi)品。公司2008 年前三季度新增倉儲超市14 家，便民超市33 家，在未來一段時間內(nèi)公司擴(kuò)張重點(diǎn)為湖北省內(nèi)二、三線城市，定位符合我們對行業(yè)發(fā)展的判斷。 

　　我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行的過程中，公司由于定位明確、擴(kuò)張步伐穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕，有望通過有效擴(kuò)張來抵御行業(yè)景氣下滑，仍保持較高速的發(fā)展。我們預(yù)測2008、2009 年公司實現(xiàn)每股收益0.33 元、0.42 元，給予"買入"評級。 

　　3.3 步步高(002251) 

　　公司目前的主營業(yè)務(wù)為超市連鎖，并在近期的擴(kuò)張過程中采用"超市+百貨"的業(yè)務(wù)模式，擴(kuò)張策略為從中小城市到大城市，是新崛起的區(qū)域性優(yōu)秀零售企業(yè)。公司目前處于業(yè)務(wù)改造+高速擴(kuò)張的過程中，這也直接影響了2008 年前三季度的業(yè)績。但對超市"生鮮化"的改造我們認(rèn)為正是管理層銳意進(jìn)取和卓越遠(yuǎn)見的體現(xiàn)，將在中長期體現(xiàn)出競爭優(yōu)勢;而公司在江西的擴(kuò)張也將隨著2009 年的加速形成規(guī)模效益，實現(xiàn)扭虧為盈。 

　　我們預(yù)測2008、2009 年公司實現(xiàn)每股收益1.25 元、1.70 元，給予"買入"評級。 

　　3.4 新華都(002264) 

　　公司是以大賣場為主、兼有綜合超市和百貨業(yè)務(wù)的區(qū)域連鎖商，業(yè)務(wù)優(yōu)勢在于區(qū)域化的集中布設(shè)，通過差異化來與其他零售商進(jìn)行競爭。公司在未來兩年內(nèi)將繼續(xù)保持高速的擴(kuò)張，尚處于綜合超市大規(guī)模擴(kuò)張的前期，其基數(shù)較小帶來了高速增長的確定性。 

　　但公司目前在福建省內(nèi)面臨著沃爾瑪和永輝超市的激烈競爭，其未來的市場地位仍然具有一定的不確定性。我們預(yù)測2008、2009 年公司實現(xiàn)每股收益0.63 元、0.85 元，給予"增持"評級。  

    (趙曦）