一、農批業(yè)務抵御風險的能力高于一般意義上的批發(fā)和零售業(yè) 

　　2008年1-9月份，農產品（000061）投資經營的批發(fā)市場實現凈利潤1.89億元(其中：納入公司權益凈利潤1.21億元)，同比增長29%，三季度單季增速約15%。盡管增速較中報有所放緩，但我們注意到，中期公司此項業(yè)務實現凈利潤1.33億元，三季度單季凈利潤約為上半年的42%。相比之下，在三季度農產品價格大幅回落的背景下，公司農批主業(yè)并未出現明顯的下滑。 

　　與此同時，約有50%的零售類企業(yè)三季度的凈利潤出現了負增長，部分重點企業(yè)出現銷售數據同比負增長。本次經濟危機對我國消費的沖擊較為嚴重，消費下滑滯后于實體經濟的時間并沒有以往的經驗中那么長，實際上，也僅有一個季度。 

　　從各方面的情況看，經濟下滑的風險確實存在，且預期正在逐漸明朗。宏觀經濟景氣指數中的先行指數已跌至100以下，這是自01年以來的首次。 

　　在我國的歷史上，人均GDP增速與人均消費之間呈現較好的相關性?；谖覀儗暧^經濟結束兩位數高增長時代的判斷，我們認為消費增速的放緩已經不可避免，我們并不看好2009的消費。 

　　但在經濟下滑時，消費有向低端集聚的特點，即低端消費占整個消費的比重將有所上升。由于居民實際收入尚處于較低的水平，農產品所代表的食品消費以及一部分低端衣著消費在我國的整個消費結構中是最大也是具剛性的部分，其抵御風險的能力將高于一般意義上的批發(fā)和零售業(yè)。 

　　我們以福州市的情況為例。11月份，食品及衣著消費占到福州市居民消費的56%，而前11月累計的比例為51%。這個例子在一定程度上可以說明在經濟下滑時消費者將壓縮非剛性需求。 

　　公司也展現出了良好的經營和管理能力。旗下的農批市場多數保持了連續(xù)的增長勢頭，而利潤貢獻較大的深圳布吉、上海、壽光、云南、合肥、廣西糖網等市場基本上都能保持快速的增長。公司新設的農批市場，培育期一般不超過三年，項目回報期為四到五年。這種模式保證了公司在長期具備持續(xù)擴張的能力。 

　　預計公司農批主業(yè)2008年增長約為26%。公司在推廣電子結算方面也取得了重大的進展，南昌和長沙市場也因為電子結算的推廣取得了明顯的增長(去年四季度公司出售了南昌市場的部分攤位，使得實際供出租面積有所下降)。傭金收入占整個農批主業(yè)收入的比例已有原來的5%大幅提高至目前的30%，預計在近年新設的市場中均將采取傭金與租金相結合的方式。而布吉市場的長租問題也將隨著平湖項目的投入使用而逐步解決。短租與傭金相結合的方式可以有效的分散農產品價格短期波動所帶來的風險。在電子結算推廣完成后，公司旗下農批市場的主要增長動力將來自于我國城鎮(zhèn)化的進程。公司以銷地批發(fā)市場為主，一個城市往往只有一個大型農批市場，屬于典型的壟斷經營，因此農批市場的覆蓋半徑將涵蓋整個城市。隨著人口的增加，農批市場的交易額也將隨著增加，從來帶來的傭金收入增加以及租金提高空間的上升。 

　　從長期來看，扣除物價因素后的農批市場內生增長速度，應該略高于當地的GDP增長速度。我們將公司2008年三季度單季15%的增速可以作為一個比較重要的參考指標，判斷農批市場在全面實現電子結算后的內生增長速度應該在12%左右。由于廣西海吉星及深圳平湖項目最快也要到2009年年底才能部分開始營業(yè)，明年公司農批主業(yè)的增長主要源于幾個利潤貢獻較大市場的內生增長，以及剛剛度過培育期的市場的業(yè)績表現，預計公司農批主業(yè)2009年增長仍接近20%。 

　　二、農產品加工主業(yè)受價格波動影響較大，預計毛利率將回落至2007年的水平 

　　2008年，食品價格呈現沖高回落的走勢。在食品的分類價格指數中，肉禽制品價格和鮮菜價格月度同比漲幅在三月份曾雙雙逼近50%，水產品及鮮果價格也有較大幅度的上漲。但在六月份開始出現了迅速回落，截至12月，果蔬及肉禽價格均回落至與2007年同期非常接近的水平。 

　　受食品價格波動的影響，公司的農產品生產加工養(yǎng)殖主業(yè)在2008年中期達實現了21.14%的毛利率，較上年同期大幅上漲6%。我們判斷，公司該項業(yè)務2008年全年的毛利率應該在20%左右，介于2007年年報和2008年中報的水平之間。而2009年食品價格預計將穩(wěn)中趨降，因此公司該項業(yè)務的毛利率在將回落至18%。預計公司農產品加工主業(yè)2008年增長約5%，2009年有可能出現負增長。 

　　三、’歸核化’的工作遇到一定的阻礙，擴張速度有所放緩 

　　處置深深寶股權、從民潤退出以及出售平湖項目的配套物業(yè)，都將影響到公司的資金回籠和擴張的速度。由于經濟環(huán)境的影響，這些工作都面臨一定的困難。預計在2009年，公司除廣西海吉星和平湖項目部分有望開始營業(yè)外，能否新簽約項目面臨較大變數，廈門項目的久談不簽，也說明公司在擴張時已經趨于謹慎。沈陽項目準備先行建設冷庫，而對于蛇口項目，公司準備引入戰(zhàn)略合作者共同開發(fā)。 

　　據不完全統(tǒng)計，公司系統(tǒng)內批發(fā)市場已有252萬平方米，建筑面積117萬平方米，考慮到未來各市場規(guī)劃區(qū)的186萬平方米，未來總用地面積438萬平方米，合計接近7000畝。公司目前擁有權益的土地在3500畝以上，其中較早獲得的為商業(yè)用地。開發(fā)配套項目或是出讓這部分土地的使用權，也可以使得公司較快的回籠資金。但隨著宏觀經濟環(huán)境的惡化，原本受市場追捧的股權及土地也受到了冷遇，這也導致公司的估值不斷的下滑。 

　　四、’網絡化’戰(zhàn)略將使得公司在農業(yè)現代化的進程中大有可為 

　　人口城鎮(zhèn)化的進程，所伴隨著的是農業(yè)人口的大幅減少。農業(yè)用地及其他資源的使用權將以租賃、收購等各種方式集中到農場主(即投資于農業(yè)的投資者)手中，進而涌現出大型的農業(yè)生產企業(yè)。此時，在農業(yè)生產企業(yè)中就業(yè)的工人數量甚至會多于在農場之中從事勞動的農民數量。同樣的，城鎮(zhèn)人口的集中過程，也將會產生大型的食品零售企業(yè)。 

　　在食品流通環(huán)節(jié)中，目前銷地農批市場的上游是經銷商，下游是農貿市場或者超市。而按照我們剛才的邏輯，以后將演變?yōu)檗r業(yè)生產企業(yè)-銷地農批市場-食品零售企業(yè)的模式。如果生產企業(yè)或者食品零售企業(yè)的份額做的較大，擁有具備一定規(guī)模且較穩(wěn)定的供應能力或需求后，他們的議價能力就會增強，進而壓縮中間環(huán)節(jié)(即銷地農批市場)的利潤空間。另外，從國外發(fā)展的趨勢看，將有相當部分的農產品將繞開銷地農批市場，而由農業(yè)生產企業(yè)直接配售到食品零售企業(yè)。在美國，超過80%的農產品是從產地農批市場通過物流配送至零售企業(yè)，銷地農批市場更多的扮演著價格形成的角色;而日本，也有大量的農產品直銷店存在。 

　　在成功運作當地的’農改超’項目后，2008年12月17日，匯豐控股的私募股權部門匯豐直接投資(亞洲)有限公司以3500萬美元再度注資福建永輝集團。再加上2007年8月4000萬美元的首期投入，匯豐直投總共以7500萬美元持有永輝24%的股份，創(chuàng)國外私募基金對內地超市投資金額最高紀錄。這也顯示出資本市場對于大型食品零售企業(yè)的前景抱有非常大的期望。我們認為，由于地形和歷史的因素，我國的農業(yè)生產企業(yè)在較長時間內尚不具備類似于美國同行那樣的像全國供貨的能力，銷地農批市場的集散功能和撮合成交功能仍將保持。但大型食品零售企業(yè)的進貨來源將越來越少的依賴于銷地農批市場。而在上下游的集中度逐漸提高的過程中，銷地農批市場的傭金比例或將呈現下行的趨勢。 

　　銷地農批市場是一個城市主要的生鮮食品集散地，其運營情況關系到民生大計，在一定程度上具備公用事業(yè)的特征。從長期來看，簡化流通環(huán)節(jié)、提高流通效率，降低流通成本，是增加農民收入和改善人民生活的必然選擇。作為農產品流通的重要環(huán)節(jié)，農批市場應該保持一個正常的利潤水平。倘若可以實現暴利，也將成為輿論詬病的對象，難以長遠。 

　　公司作為國內唯一一家跨省經營大型農批市場的公司，交易額占全國億元以上農批市場總量的9%左右。作為該領域的龍頭企業(yè)，我們也關注公司想做些什么，能做些什么。簡單的擴張并不會給公司所處的中間環(huán)節(jié)帶來規(guī)模效應，而我們認為公司的’網絡化’戰(zhàn)略將使得公司在農業(yè)現代化的進程中大有可為。實現’網絡化’以后，公司不僅可以打造農產品流通領域的信息發(fā)布和交易平臺，為買賣雙方提供中介和其他服務業(yè)務。也可以利用手中掌握的信息和場地介入農產品物流業(yè)務。 

　　由于零售行業(yè)有著’終端為王’的特征，未來將出現的大型食品零售企業(yè)在整個流通鏈條之中也將處于強勢的地位。而中國農業(yè)的特點使得農民和農業(yè)生產企業(yè)相對弱勢，建立能夠有效運行的農業(yè)協會才能使農業(yè)產業(yè)朝著現代化的方向健康而平衡的發(fā)展。我們有理由相信，實現’網絡化’后，公司完全可以參與各類農業(yè)協會的組建和運作，而在這個過程中，公司將大有可為。 

　　五、盈利預測 

　　公司的非經常性損益和投資收益嚴重影響了近年的業(yè)績，近期公司的業(yè)績遇減公告也反映了這一點。我們認為，公司’歸核化’的進程雖有波折，但從長期來看，農批主業(yè)的增長才是公司價值的核心所在。 

　　假設2009年公司’歸核化’進程順利，預計2008年至2010年，公司的EPS分別為0.18、0.41和0.49元。給予公司’中性’評級。 

    （方正證券 陳翀）