百貨業(yè)態(tài)被看好 

　　回顧近三年零售行業(yè)的發(fā)展，可以看到零售類上市公司，無論是銷售收入還是凈利潤增速都非常明顯，盈利能力也有明顯提高。我們預期，未來三年零售行業(yè)上市公司仍將以30%左右的較高速度增長。其中，百貨業(yè)態(tài)經(jīng)營模式創(chuàng)新將成為零售類公司經(jīng)營業(yè)績提升的主要因素。
   
　　異地百貨連鎖創(chuàng)新。發(fā)展模式創(chuàng)新是企業(yè)生命力和核心競爭力的最好體現(xiàn)，也是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的源泉?？上驳氖墙鼛啄陙戆儇洏I(yè)態(tài)上市公司模式創(chuàng)新方興未艾，以北京王府井、西單商場、華聯(lián)股份為代表的一批百貨公司，由區(qū)域型的單店經(jīng)營模式，逐步向全國型的百貨連鎖發(fā)展模式發(fā)展，走出了一條異地百貨連鎖的路子，相關公司的經(jīng)營業(yè)績也將在今后幾年有較大的持續(xù)增長。例如王府井，在十年的時間里先后在廣州、武漢、成都等中心城市開設了十幾家萬平方米以上的百貨商場，形成覆蓋華南、華北、華中、華西四大經(jīng)濟區(qū)域的百貨零售連鎖網(wǎng)絡，所有門店都保持一致的市場號召力和特色，同時反映當?shù)靥赜械纳唐凤L格，順應地區(qū)消費需求，成為全國性連鎖百貨的一面旗幟，其經(jīng)營業(yè)績也將在今后幾年有持續(xù)較大幅度的增長。
   
　　連鎖型百貨的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在規(guī)模優(yōu)勢、品牌協(xié)同效應、統(tǒng)一采購降低采購成本。由于不同城市的收入水平、消費習慣以及當?shù)卦邪儇浌鞠热霝橹鞯膬?yōu)勢，連鎖百貨再在當?shù)亻_辦的百貨商店的前期發(fā)展會受到很大阻礙。而且連鎖百貨的發(fā)展模式對于管理水平、企業(yè)實力方面的要求都比較高，具有很高的進入壁壘。并不是所有公司經(jīng)營連鎖型百貨都能獲得成功?，F(xiàn)在經(jīng)營成功的全國型連鎖百貨上市公司僅有王府井、西單商場和華聯(lián)股份等少數(shù)幾家，區(qū)域型百貨連鎖獲得成功的有大商股份、百聯(lián)股份旗下的東方商廈等。
   
　　品牌折扣店模式的成功引入。百貨經(jīng)營模式創(chuàng)新的另一方面是業(yè)態(tài)創(chuàng)新，例如品牌折扣店模式在我國的逐步引入。品牌折扣店也稱OUT-LETS，面積從幾萬至幾十萬平方米不等，一般坐落于大城市邊緣或近郊，專門銷售高檔品牌過季、下架、斷碼商品。百聯(lián)股份旗下的青浦奧特萊斯廣場就屬于品牌折扣店，從現(xiàn)有狀況來看，經(jīng)營比較成功，吸引了大批追求品牌消費但也求實惠的消費者，這也反映出我國消費者對于新興百貨業(yè)態(tài)的模式接納度很高。
   
　　經(jīng)營結構調(diào)整升級。一方面，經(jīng)營結構調(diào)整是指零售上市公司經(jīng)營范圍逐步擴大。一些經(jīng)營面積較大的百貨店逐步從專營百貨走向兼容娛樂、餐飲、酒店等服務業(yè)務，向綜合型、復合型百貨轉變。例如新世界（600628）已經(jīng)從單一百貨店逐步發(fā)展成為“新世界綜合消費圈”，兼具酒店、娛樂、餐飲等，并通過其他業(yè)務帶動百貨銷售和銷售商品結構升級，公司經(jīng)營業(yè)績在今后幾年也將有較大幅度的增長。
   
　　另一方面，結構調(diào)整還包括商品結構調(diào)整，這在當前的百貨類公司中已經(jīng)成為一種常態(tài)：百貨商場從80年代經(jīng)營生活用品，發(fā)展到現(xiàn)在以經(jīng)營高檔品牌服裝、化妝品以及珠寶手表等為主，細雜類商品已經(jīng)逐步從百貨店清除，轉移到超市經(jīng)營。商品結構升級使得相關公司的盈利能力不斷得到提升。以2006年前三季度數(shù)據(jù)計算，百貨類上市公司平均毛利率達到16.46%，平均銷售凈利率達到2.2%，平均凈資產(chǎn)收益率5.36%，均呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢。

　　家電連鎖步入成熟期

　　隨著超市業(yè)態(tài)外資進入而加劇競爭，上市公司業(yè)績年均增幅將達20%~35%。2006年年初以來，家樂福、沃爾瑪?shù)韧赓Y超市巨頭紛紛把中國作為其在亞洲，以至于世界市場的重要戰(zhàn)略拓展地，加快了在華擴張速度。今后三年，外資超市巨頭不僅進行展店擴張，而且將通過并購迅速增加在國內(nèi)的市場份額。外資擴張帶來的是超市業(yè)態(tài)的競爭加劇，國內(nèi)連鎖超市企業(yè)面臨的將是更為激烈的市場份額爭奪。
   
　　在一線大城市，大賣場模式的超市連鎖基本趨于飽和。在上海、北京等超市業(yè)態(tài)最先發(fā)展起來的地區(qū)，隨著新開門店數(shù)量的增加，單店輻射范圍縮小，客流量和盈利能力都會相應降低。相比之下，二三線城市以及農(nóng)村市場前景廣闊。針對城鎮(zhèn)社區(qū)生活需求的標準超市，以及面對農(nóng)村消費市場的農(nóng)家店這兩種超市模式未來發(fā)展空間還很大。
   
　　伴隨著市場競爭和二三線市場的擴展，優(yōu)勢企業(yè)尤其是超市上市公司仍將持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。目前國內(nèi)上市的超市類公司主要有華聯(lián)綜超（600361）、武漢中百（000759）和友誼股份（600827）。這3家公司今后3年仍將處于上升發(fā)展時期，預計其凈利潤年均增長幅度為20％～35%。
   
　　家電業(yè)態(tài)將步入成熟期，龍頭公司業(yè)績增長可能趨緩。我國家電連鎖行業(yè)正由成長期向成熟期轉變。一是行業(yè)整體單店銷售額和單店銷售毛利率呈下降趨勢；二是2006年家電連鎖業(yè)態(tài)并購非?；钴S，行業(yè)并購整合已經(jīng)成為一種常態(tài)；三是一批龍頭公司經(jīng)營困難，今年以來，除國美、蘇寧外，行業(yè)排名靠前的一批龍頭公司如三聯(lián)集團、永樂電器、大中電器等都出現(xiàn)了一定程度的經(jīng)營困難，并且國美、永樂、蘇寧等龍頭企業(yè)銷售增長和門店擴張增速已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。
   
　　由于優(yōu)勢企業(yè)不斷擴張，并購頻繁，未來家電連鎖行業(yè)市場集中度將會不斷提高，最終形成國美永樂、蘇寧、五星三大巨頭鼎立競爭的格局。國美并購永樂后，在規(guī)模、市場份額占據(jù)、融資效率等方面占據(jù)優(yōu)勢地位，成為家電零售行業(yè)的領先者。從發(fā)展趨勢看，BestBuy應是國內(nèi)家電連鎖業(yè)潛在的最大競爭對手，其競爭優(yōu)勢主要在于采購規(guī)模優(yōu)勢較大，且擁有豐厚的資本力量，發(fā)達的物流技術支持，再借助于五星對于中國市場的了解、經(jīng)驗豐富的管理團隊和良好的供應商關系，未來發(fā)展優(yōu)勢明顯。
   
　　蘇寧電器（002024）作為家電連鎖行業(yè)的龍頭，在未來兩年仍會有一定幅度的增長，但是面對國美永樂和BestBuy背景的五星電器不斷增加的競爭威脅，經(jīng)營業(yè)績增幅可能趨緩。三聯(lián)商社（600898）近幾年市場擴張緩慢，經(jīng)營業(yè)績下滑，如自身發(fā)展不能及時走出困境，有可能成為強勢企業(yè)的并購對象。

　　利好制度性因素

　　我們之所以做出“未來三年零售行業(yè)上市公司仍將以30%左右的較高速度增長”的預期，除了在居民收入增長、消費升級帶動下，零售行業(yè)景氣度持續(xù)攀升，而且零售企業(yè)自身在管理水平、發(fā)展模式、商品結構方面積極尋求突破，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在外延擴張與內(nèi)生增長兩方面都具有較大拓展空間這些因素外，另一方面，伴隨著全流通體制變革帶來的股權激勵、大股東資產(chǎn)注入等制度性因素也將推動零售行業(yè)上市公司業(yè)績持續(xù)增長。
   
　　股權激勵將推動相關公司業(yè)績持續(xù)三到五年增長?！秶锌毓缮鲜泄荆ň硟?nèi)）實施股權激勵試行辦法》出臺后，零售類上市公司，尤其是國有控股公司紛紛醞釀實施股權激勵計劃。股權激勵計劃的實施，將從根本上改變國有上市公司管理層自身利益與公司經(jīng)營業(yè)績長期脫鉤的體制弊端，并將為相關公司的加快發(fā)展注入更大的推動力。
   
　　從目前了解情況看，國有控股公司對實施股權激勵計劃反應積極，并準備盡快實施，但普遍認為按照現(xiàn)有政策實施激勵效果有限?，F(xiàn)有政策是，在股權激勵計劃有效期內(nèi)，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30%以內(nèi)。多年來，零售類公司整體工資水平與其他行業(yè)相比明顯偏低，目前正職高管平均年薪約在15萬元，在此基礎上的30%股權激勵收益有限。
   
　　我們認為，在當前情況下實施股權激勵計劃對零售類公司發(fā)展是最大的利好。盡管目前激勵效果有限，但隨著國家相關政策的逐步完善，與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的年薪水平的不斷提高，股權激勵政策刺激上市公司持續(xù)發(fā)展的作用將越發(fā)明顯。我們預計，實施股權激勵計劃的零售類公司的經(jīng)營業(yè)績大都將有三到五年的持續(xù)增長。
   
　　資產(chǎn)注入將使相關公司經(jīng)營業(yè)績邁向更高臺階。股權分置改革是中國證券市場一項重大制度變革，改變了我國證券市場同股不同權的二元結構。大股東在股改中支付對價之后，持股比例降低，對上市公司的控制地位減弱，大股東的股權價值一方面獲得了“流動性溢價”，另一方面部分喪失了“控制權溢價”。在大股東控制權削弱的情況下，上市公司的并購價值將促使并購活動日益活躍。大股東或潛在的并購者對上市公司控制權的追逐，將促使大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加持股比例，優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的注入必將使公司收入利潤邁向更高臺階。

　　商業(yè)地產(chǎn)升值

　　與公司的業(yè)績成長一樣，升值也將成為2007年中國零售行業(yè)上市公司發(fā)展的另一主旋律：人民幣升值助推商業(yè)地產(chǎn)價值體現(xiàn)。
   
　　從中長期走勢看，人民幣兌美元匯率還會繼續(xù)升值。人民幣升值將增加人民幣資產(chǎn)的投資吸引力，例如股票、房地產(chǎn)以及商業(yè)地產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)成為外資主要流入方向，而商業(yè)地產(chǎn)具備的不可復制性使其成為潛在價值最高、升值潛力最大的房地產(chǎn)資源。以日本為例，在1985年到1992年日元升值期間，日本房地產(chǎn)價格上漲了66%，而其中商業(yè)地產(chǎn)上升了86%。  
   
　　整體看，商業(yè)地產(chǎn)升值對百貨和批發(fā)市場類上市公司影響最大。影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是商業(yè)地產(chǎn)升值推動相關公司潛在價值（也叫重估價值或并購價值）上升。百貨和批發(fā)市場類上市公司的商業(yè)地產(chǎn)是按當時的建設成本納入資產(chǎn)負債的，隨著多年來的折舊計提，賬面價值已經(jīng)遠低于目前商業(yè)地產(chǎn)交易市場價值。在人民幣升值背景的前提下，由于商圈的形成需要歷史沉淀和人氣聚集的過程，中心商業(yè)區(qū)商業(yè)地產(chǎn)具有不可復制性，從而使得相關商業(yè)地產(chǎn)的增值快于其他房地產(chǎn)資產(chǎn)。盡管這種增值短期內(nèi)在相關上市公司的賬面上難以體現(xiàn)，但相關上市公司的潛在價值明顯提升，并成為重組并購和市場投資估值越來越重要的依據(jù)。
   
　　二是商業(yè)地產(chǎn)升值推動相關公司經(jīng)營業(yè)績提升。商業(yè)地產(chǎn)價值提升雖然在賬面上暫時難以體現(xiàn)，但是商業(yè)地產(chǎn)價值的提升將推動相關商業(yè)物業(yè)收益率提高。
   
　　百貨類公司經(jīng)營方式大多以廠商聯(lián)營收取扣點為主，廠商聯(lián)營模式在百貨店經(jīng)營中占70%～90%的比例，這種經(jīng)營方式以一定的保底收入加與經(jīng)營收入掛鉤的提成，類似于租金收入，這種經(jīng)營模式能夠減少百貨企業(yè)存貨，降低采購占用資金，并且降低經(jīng)營風險。如果商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)升值，將促使租金上調(diào)，直接提高百貨企業(yè)的盈利能力。專業(yè)批發(fā)市場行業(yè)中，市場經(jīng)營都是以收取租金方式體現(xiàn)收入，市場繁榮加上商業(yè)地產(chǎn)市場價格上升，使得市場租金提升空間加大，相關公司的發(fā)展?jié)摿σ矊⒚黠@增加。

　　并購將成熱點

　　我們在前期的相關報告中預測2006年將成為零售行業(yè)的并購元年。2006年零售行業(yè)如火如荼的并購案例則是對我們前期預測最好的驗證。我們預計，2007年零售行業(yè)并購將會明顯升溫，在內(nèi)資企業(yè)加快行業(yè)并購重組整合的同時，外資零售巨頭和外資戰(zhàn)略投資者也將邁開對零售類上市公司進行實質(zhì)性并購步伐。隨著并購重組的演繹，零售行業(yè)的市場集中度將逐步提高，相關上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量將會進一步優(yōu)化，零售類個股的并購題材也將成為證券市場上的一道亮麗的風景線。
   
　　民企舉牌百貨類公司將延續(xù)。近年來民營企業(yè)頻繁舉牌收購百貨類上市公司股權，看中的是相關公司日益稀缺的網(wǎng)點資源和商業(yè)地產(chǎn)升值的巨大潛力。產(chǎn)業(yè)資本頻繁舉牌引發(fā)的目標公司的股價上漲，也是對證券市場對零售類公司整體估值偏低的有力修正。
   
　　隨著經(jīng)濟的發(fā)展，地理位置優(yōu)越的商業(yè)網(wǎng)點已經(jīng)成為稀缺資源，而人民幣長期升值預期的增強、外資并購A股閘門的放開以及全流通帶來的產(chǎn)業(yè)并購浪潮，使得基于價值重估的百貨零售類公司魅力四射。我們預計：2007年，已經(jīng)舉牌的目標公司的股權爭奪將進入白熱化階段，其中部分公司的股權歸屬可能會塵埃落定；與此同時，對新目標公司股權的舉牌爭奪也將時有發(fā)生。
   
　　并購將促進家電連鎖行業(yè)三足鼎立格局初步形成。前文所述，目前家電零售連鎖行業(yè)逐漸進入成熟周期，行業(yè)內(nèi)并購整合已經(jīng)成為常態(tài)。家電連鎖行業(yè)內(nèi)第一和第三大企業(yè)國美與永樂的合并就是最典型的案例。我們預計，2007年，隨著市場競爭的加劇，區(qū)域性中小型家電連鎖企業(yè)間的并購整合將更加頻繁，而三大龍頭企業(yè)國美永樂、蘇寧電器、五星電器（BestBuy）并購中小型家電連鎖企業(yè)甚至是像三聯(lián)商社（600898）或大中電器這樣的區(qū)域型龍頭企業(yè)將會成為家電連鎖行業(yè)并購整合的主旋律。伴隨著行業(yè)整合的加快，市場集中度將向三大龍頭企業(yè)匯聚，并逐步形成新的三足鼎立——國美永樂、蘇寧電器、五星電器（BestBuy）。
   
　　超市業(yè)態(tài)外資并購即將提速。2004年底我國全面放開對外資進入零售業(yè)的限制，外資零售巨頭在加快開店的同時進入了并購擴張時期。但由于中國零售類優(yōu)勢資源主要集中在上市公司，受到證券市場政策限制，看中的并購目標不能并購，并購實施案例主要集中在合資公司中外方收購中方股權?！锻鈬顿Y者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的施行，打破了外資并購我國零售類優(yōu)勢資源的最后一道障礙，并購將逐步成為外資零售巨頭在華擴張的主要方式。外資并購將引發(fā)零售類公司的價值重估，外資按接近甚至高于二級市場股價的實際價格收購上市公司股權，必將引導證券市場對零售類公司的價值重估。另一方面，外資的介入，也將提升并購目標公司的市場競爭優(yōu)勢。
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